折價套利賺的是「願意等」的報酬，而非價差本身。你用低於贖回比例的價格買進憑證，送進提領佇列，等排到之後按比例拿回 ETH。中間那段差額就是市場付給你的等待費。
所以真正要問的不是「折價幾趴」，而是「這段等待換算成年化划不划算，以及這段時間我承擔了什麼」。
折價套利不是免費的錢，它是一筆有明確報酬、也有明確風險的交易。這篇把兩邊都攤開。
stETH 折價套利的四個步驟
四個動作，順序固定。
- 在市場上用折價買進憑證。
- 立刻送出提領請求，換到排隊位置。
- 等，等到協議把你的請求定案。
- 回去按領取，拿回 ETH。
拿回來的 ETH 會比你當初付出去的多，多的部分就是折價。整條路沒有任何一步需要你判斷方向，也不需要市場往哪邊走——這就是它被叫做套利的原因。
但第三步那個「等」不是免費的，而且它的長度不由你決定。退出佇列每天最多放行 57,600 顆 ETH，你送出的那一刻前面排了多少，就決定你要等多久。
動手之前這四個動作各自要查的東西都在公開頁上，這裡先列清楚，後面的算例才有地方對：買進價格與贖回比例看 Lido 提領頁（Use DEX 欄是市場價、Use Lido 欄是贖回比例），排隊長度看 validatorqueue.com 的 Exit Queue。兩個都不用登入、不用連錢包。
算報酬只有一條公式
把折價折成年化：（贖回比例 ÷ 買進價格）開 365/等待天數 次方，再減一。
比如 1 顆憑證可以贖回 1 ETH，你用 0.98 買進，估計等 25 天。1 ÷ 0.98 = 1.0204，開 365/25 = 14.6 次方，減一，大約 34%。
| 買進折價 | 等 15 天 | 等 30 天 | 等 45 天 |
|---|---|---|---|
| 0.5% | 約 13.0% | 約 6.3% | 約 4.2% |
| 1.0% | 約 27.7% | 約 13.0% | 約 8.5% |
| 2.0% | 約 63.5% | 約 27.9% | 約 17.8% |
| 3.0% | 約 110% | 約 44.9% | 約 28.0% |
這張表有兩件事值得停下來看。第一，等待天數對報酬的影響比折價深度還大——同樣 2%，15 天和 45 天差了三倍多。第二，1% 以下的折價配上正常的佇列長度，年化就只剩個位數到十幾趴，那是一個很普通的數字，不值得為它特地做什麼。
站內的換算工具就是這條公式，你把數字填進去它直接算，省得自己按開方。
你實際上在承擔什麼
年化算出來很漂亮，是因為那個算式只算了好的那一半。壞的那一半有四項。
一、等待天數會比你估的長
你算的時候用的是送出當下的佇列長度，但協議那一層的定案時間還要另外加。佇列本身也可能因為後續湧入而讓協議的處理節奏變慢。分母一拉長，年化掉得很快——上面那張表第二欄變第三欄，報酬就砍掉快一半。
二、這段時間你走不掉
請求送出之後不能取消，你只能把排隊憑證轉讓出去，而那又要再讓一次價。如果這段期間市場出現你更想做的事，或者你臨時需要用錢，這筆部位幫不上忙。
三、ETH 本身的價格風險完全沒有被對沖
你賺的是「以 ETH 計價」的 2%，但如果這 25 天裡 ETH 本身跌了 20%，你用法幣算是虧的。套利只鎖住了憑證和 ETH 之間的價差，沒有鎖住 ETH 對外的價格。
真的要中性，得同時放空等量的 ETH。但那樣就多了資金費率、保證金與強制平倉的風險，整件事的複雜度和成本完全不同了。只做買進那一半的人，實際上是在做一筆「看多 ETH 並且附帶一點折價收益」的交易，不是套利。分清楚自己在做哪一種很重要。
四、贖回比例不保證是 1:1
Lido 的提領佇列合約文件寫明，定案時會套用一個上限比率，共識層那邊的損失若大到超過當期獎勵，定案比率會低於一比一。也就是說你算報酬時用的那個分子，本身有小機率縮水。平常不會發生，但折價特別深的時候，往往正是市場在擔心某些東西的時候。
什麼時候值得做，什麼時候不要
門檻可以這樣設：折價換算出來的年化，要明顯高於同一筆 ETH 拿去做別的事的報酬，而且高出來的部分要夠補償「這段時間不能動」的不便。照這個標準，門檻可以設在年化二十幾趴以上，十幾趴的直接跳過。另一個條件是要說得出折價的成因。如果它來自佇列變長、或某個大戶在賣，那是流動性折扣，等下去合理。如果查不出原因、而折價又深得不尋常，就假設市場知道一些你不知道的事，然後不碰。
我也不建議在折價最深的那一刻進場。那種時候佇列通常也最塞，你買到的折價是最大的，但等待時間也是最長的，兩個一除，年化未必比幾天後進場好。折價和佇列長度常常是同一件事的兩面，只看其中一面很容易誤判。
一個例子，從頭算到尾
用具體數字走一遍比較清楚。以下全部是假設的情境，不是任何時點的真實報價。
假設你有 10 顆 ETH，市場上憑證的價格是贖回比例的 0.978（Lido 提領頁上 Use DEX 除以 Use Lido 得到的比值），佇列查出來大約 22 天（validatorqueue.com 的 Exit Queue 數字除以 57,600），協議那一層再抓 2 天，總共 24 天。
- 10 顆 ETH 用 0.978 買進，換到約 10.225 顆憑證。
- 送出提領請求，等 24 天，按贖回比例拿回約 10.225 顆 ETH。
- 毛賺 0.225 顆，約 2.25%。
接著把成本扣掉。買進那筆的滑價與手續費抓 0.15%，送出請求與領取兩筆鏈上手續費，金額小的時候可能又是零點幾趴。假設全部合計 0.3%，淨賺剩下約 1.95%。
1.95% 等 24 天，折成年化大約 34%。
然後問自己三題
第一，這 24 天會不會變成 40 天？如果會，年化掉到 19% 左右。你能接受這個下限嗎？不能的話就別做。
第二，這 24 天 ETH 會怎麼走？你賺的 1.95% 是以 ETH 計的。ETH 本身跌 15%，你用法幣算還是虧的。除非你同時放空對沖，否則這筆交易的主要風險其實是方向，不是價差。
第三，這 24 天我需要用到這筆錢嗎？只要答案有一點點是肯定的，這筆交易就不該做——中途要走只能轉讓排隊憑證，那會再讓掉一次價，兩邊的虧都吃到。
上面每一個數字都是舉例用的。實際的折價、佇列長度、手續費隨時在變，請用你動手那一刻查到的數字自己算一次。這裡示範的是算法，不是行情。
誰在做 stETH 折價套利
做折價套利的人大致分兩種，動機不太一樣。
一種是本來就要買 ETH 的人。他們不是為了套利進場，只是既然要買，那用折價的憑證買比買現貨划算——反正也打算長期持有，多鎖幾十天沒差。這類人對折價的深度沒那麼敏感，有一點就會動。
另一種是專門做這個的。他們有現成的資金、熟悉流程、可能還會同時放空對沖。這類人要求的年化門檻高得多，因為他們把這筆錢拿去做別的事也能賺。
可以這樣理解：第一類人讓淺的折價比較快被吃掉；第二類人在折價夠深、年化夠高的時候才進場，把深的折價收掉。
你如果既沒有閒置的 ETH，也沒有打算長期持有，那你其實不屬於這兩類——這件事對你來說只是一個可以看懂但不必參與的現象，算不上機會。
為什麼折價不會被套光
既然有人會做，折價理論上應該一出現就被買回去。實際上它常常會停留一段時間，原因有三個。
資金有限。做這件事要有閒置的 ETH，而且要願意鎖住幾十天。市場緊張的時候，手上有閒錢又願意鎖的人本來就少，這正是折價擴大的時候。
佇列會自己變長。套利者買進之後也要送提領請求，他們自己就排進了那條隊。做的人越多，佇列越長，後面進場的人年化越低。這是一個會自我調節的機制，最後會停在某個「剛好還值得做」的水位。
風險定價不一樣。有些人認為協議層的尾端風險值得更高的補償，所以他們要求的折價比別人深。這些差異讓折價不會收斂到零，而是在一個區間裡浮動。
理解這三點之後你會發現，折價的存在本身不是市場失靈，而是市場在替「鎖住流動性」這件事定價。它多深，反映的就是當下有多少人願意用這個條件把錢鎖進去。
把機制講清楚，不等於建議你去做。加密資產價格波動大，上面每一項風險都可能讓你損失全部本金，這裡沒有任何一個數字是承諾。
常見問題
折價套利是穩賺的嗎？
不是。它鎖住的只有憑證和 ETH 之間的價差，ETH 本身的價格風險完全沒被對沖，等待期間你也走不掉。另外贖回比例不保證一比一，協議端出現損失時定案比率可能低於一比一。它是一筆有明確報酬也有明確風險的交易。
折價多少才值得做？
看年化不看折價。把折價和預估等待天數用公式折成年化，再和你把同一筆 ETH 拿去做別的事比。1% 以下的折價配上正常佇列長度，年化通常只有個位數到十幾趴，不值得為它特地做什麼。
為什麼折價最深的時候反而不一定最好賺？
因為折價深通常伴隨佇列也長。年化是把折價按等待時間換算出來的，兩個一起變大的時候，結果未必比折價較淺但佇列較短的時候好。判斷前要把兩個數字一起看。
要怎麼把 ETH 的價格風險去掉？
得同時放空等量的 ETH，但那會引入資金費率、保證金與強制平倉的風險，成本和複雜度完全不同。只買進不對沖的話，實際上是一筆看多 ETH 並附帶折價收益的交易，不是中性套利。